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时间：2024-07-31 01:20:51 来源：铝板
祥鑫科技成立于 2004 年，并于 2019 年在深圳证券交易所中小板正式挂牌上市，主营业务涵盖汽车零部件及配件制造业、通信设施制造业以及金属制作的产品业三大行业，有着先进的模具制造技术和精密冲压、焊接、钣金等金属制造技术，为汽车、通讯、电子及办公设备等客户提供精密冲压模具和金属结构件一体化解决方案。
股权结构方面，截止 2022 年三季报，实控人为陈荣、谢祥娃夫妇合计持股 41.08%。
公司主营业务涵盖汽车零部件及配件制造业、通信设施制造业以及金属制作的产品业三大行业：
➢ 收入方面，2021 年汽车制造业/金属制作的产品业/计算机、通信和其他电子设备制造业收入分别是 16.08/4.89/2.50 亿元，占营收比例 68%/21%/10%。
➢ 毛利方面，2021 年汽车制造业/金属制作的产品业/计算机、通信和其他电子设备制造业收入分别是 2.64/0.69/0.32 亿元，占毛利比例 68%/18%/8%。
汽车零部件产品：大多数都用在车身系统、电池系统、电子系统、座椅系统、新能源系统和热交换系统，其中：
1）新能源汽车方面，公司基本的产品为动力电池箱体、轻量化车身结构件、热交换系统精密部件、底盘系统部件等。2021 年，公司新能源汽车相关这类的产品实现盈利收入 7.53 亿元，占总营收的 31.8%。
2）智能汽车方面，公司基本的产品用于 VGW 智能网联、OBC 车载充电、mPOWER 智能电动、AIS 融合感知、ADS 智能驾驶、CDC 智能座舱等模块。
1）在储能和光伏领域，公司的基本的产品包括光伏逆变器、储能机柜、充电桩机箱等相关产品。2021 年，储能设备精密冲压模具及金属结构件实现营收 1.77 亿，占总营收的 7.5%。
2）在通信设备领域，公司主要产品有户外基站金属结构件、IDC 机箱、功能性插箱等产品。2021 年，通信设备精密冲压模具和金属结构件实现营收 2.5 亿元，占总营收的 10.5%。
客户基础强大，全面覆盖传统汽车制造企业、造车新势力、Tier 1 以及跨界高科技巨头，与国内外各领域优质企业建立了长期的合作关系。
1）新能源汽车：广汽集团、广汽埃安 、一汽大众、蔚来汽车、吉利汽车、戴姆勒、比亚迪、小鹏汽车等；
2）动力电池领域：宁德时代、国轩高科、亿纬锂能、塔菲尔、孚能科技、欣旺达、远景动力、巨湾科技、威睿等；
4）Tier 1 方面：公司与本特勒、佛吉亚、法雷奥、、延锋等世界知名汽车零部件企业保持了 长期合作关系；
5）储能、光伏领域：公司客户包括华为、阳光电源、宁德时代、亿纬锂 能、新能安、Enphase Energy、Larsen、FENECON GmbH 等国内外知名企业；
6）通信设备领域：公司向华为、中兴、长城、浪潮、烽火等企业供应户外基站的金属结构件、 IDC 机箱、功能性插箱等产品。
全国布局产能，就近配套核心客户。公司在华南地区、华北地区、华东地区、西南地区以及墨西哥都进行了产能布局。其中：
1）华南主要配套广汽集团、比亚迪、小鹏汽车、东风日产、C 客户、华为和中兴等客户；
2）华东主要为蔚来汽车、吉利汽车、奇瑞捷豹路虎、威睿电池、延锋等客户进行配套；
5）墨西哥工厂为延锋进行配套，未来的目标战略客户有 T 客户、奔驰、宝马、佛吉亚、博泽等。
公司新能源业务的快速发展，叠加动力电池箱体、储能等贡献增量，预计 2022 年实现归母净利润 2.40-2.52 亿元，同比+275%-293%，扣非归母净利润 2.20-2.32 亿元，同比 +520%-554%。公司积极推动降本增效，2022 前三季度费用率降低至 10%。
2021 年 9 月 18 日，公司发布 2021 年限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予限制性股票合计 320 万股。以 2020 年营业收入为基数，2021-2023 考核三年增长率不低于 15%/35%/65%。
冲压是汽车制造的四大工艺之一，应用广泛。汽车制造共有四大工艺包括冲压、焊装、涂装和总装，其中冲压件应用广泛。
根据公司可转债说明书，在汽车的生产过程中，95% 以上的零部件需要依靠模具成型，制造一辆普通轿车大约需要 1500 个冲压件，1000- 1500 套冲压模具。
主要应用场景包括驾驶室总成、前舱总成、四门两盖总成、侧围总成、ABC 柱总成、轮罩总成、前围总成、顶盖总成、底板总成、保险杠总成等。
1）成型：板料，模具和设备是冲压加工的三要素。按冲压加工温度分为热冲压和冷冲压。前者适合变形抗力高，塑性较差的板料加工；后者则在室温下进行，是薄板常用的冲压方法。
2）焊接：由于成型材料的厚度断面都不一，包括薄板和厚板、薄板和薄板、底板和横梁、水冷板跟横梁之间都有巨大厚度差异，因此焊接的工艺难度及要求更高。
特斯拉推动一体化压铸，未来部分车身结构件预计转向铸造成型。特斯拉在 Model Y 的 制造中革命性地一体压铸了车身的整个后底板，大大减少了所需的焊接工序：
➢ 2019 年 7 月，特斯拉发布专利“汽车车架的多向车身一体成型铸造机和相关铸造方法”，提出一体化铸造技术及相关机器设计。
➢ 2020 年 8 月，特斯拉的巨型 ModelY 铸造机在加利福尼亚州的弗里蒙特工厂现身。
➢ 2020 年 9 月，特斯拉于电池日上宣布 ModelY 将采用一体化压铸后底板总成，使用钢铝混合车身，可减少下车体总成重量 30%，降低 40%制造成本，且车身生产工艺流程大幅简化，制造时间由传统冲压-焊装-涂装-总装制造工艺的 1-2 小时缩短至一体化压铸的 2-3 分钟。
➢ 2022 Q1 财报交流，特斯拉公布了德州奥斯汀工厂生产的一体化压铸车身方案，可将前&后地板零部件数量从 171 个减少至 2 个，焊接点数量减少超 1600 个。
特斯拉通过一体式压铸，革新整车前后防碰撞结构系统的设计，对整个车身的结构设计进一步集成和简化，未来竞争优势明显。目前除了特斯拉之外，各头部新能源车企陆续加入推进白车身的一体化压铸，行业趋势明确。
➢ 后地板：各车企均已在旗舰车型中量产/试制完成，预计 2023 年行业有望迎来量产期。
➢ 前舱：特斯拉 Highland 有望在 2023 年量产，前舱一体化铸造值得期待。
➢ 托盘：各车企仍在研发过程中，其中混动托盘体积较小，预计量产进度快于纯电托盘。
一体化压铸目前受制于大吨位压铸机供应、免热材料的研发等因素，产业的良品率、生产销量的提升仍需要时间。因此在中短期维度下，我们预计仍将多种技术路线并存，包括冷冲压成型、热冲压成型、压铸成型、锻造成型等。
根据产业链调研，传统制造模式下，冲焊件的单车价值量在 1 万元以上，未来前中后地板部分转向一体化压铸的背景下，我们预计冲压件的单车价值量仍有 6000-8000 元的水平。
1）汽车冲压件：预计 2025 年行业空间 1500- 2000 亿元，其中新能源汽车冲压件空间 900-1200 亿元；
2）冲压件模具：2025 年行业空间 106-160 亿元，其中新能源汽车行业冲压件模具行业空间 64-96 亿元。
汽车冲压及模具资产较重，且产品种类复杂。根据各公司年报，产业链环节处于一级/二级供应商的模式均有，冲压业务的收入规模普遍小于 50 亿元，模具业务收入规模小于 3 亿元，相较于千亿级市场空间，格局分散。
横向对比，受原材料价格、上游客户年降影响，冲压行业毛利率呈下滑趋势，净利率表现有所分化，公司盈利能力处于行业中位数水平，产能扩张意愿居行业前列。
电池盒是电池包的重要的安全件，起到支撑、抗机械冲击、机械振动和环境保护（防水防尘）的作用。主要组成部分包括：
➢ 电池上盖（盖板），以特斯拉 Model 3 为例，约 15.8kg，重量占比 3%。
➢ 电池箱体，包括托盘（底板）、端板、侧板、螺栓等，以特斯拉 Model 3 为例，下箱体重量约 29.5kg，重量占比 6%。
材料方面，电池盒趋势由钢向铝，目前钢板，铝板，挤压铝，压铸铝，玻纤复材均有应用。出于新能源汽车的轻量化需求，电池盒的材料趋势上正在从钢向铝逐步演进。
工艺方面，铝合金电池托盘目前主要有两种工艺路线：一种是挤压型材焊接，为目前主流工艺，产品优点是结构强度好；另一种是一体压铸+蒙皮焊接，该工艺生产效率高，但产业链仍处于研发试制阶段，目前主要应用于小能量电池包中。
1）单车价值量：根据产业链调研，我们预计在 3000-5000 元水平；
2）行业空间：以 2025 年国内新能源汽车 1500 万辆（渗透率 60%）计，考虑单车价值量年降 4%，预计对应行业空间 398-664 亿元。
根据 Marklines，数据，2022 年宁德时代以 45%国内市占率、34%全球市占率维持行业第一，其余国内市场第二/第三分别为比亚迪/国轩高科，市占率分别为 38%/6%，全球市场（2021 年）第二/第三分别为 LG 新能源/比亚迪，市占率分比为 13%/12%。
1）发电侧配储：光伏、风电、水电配储，以配合火电厂、电网调峰调频并获收益为主要运营模式；
3）用电侧储能：主要用于电力自发自用、峰谷价差套利、容量电费管理和提升供电可靠性等，包括户用储能、工商业储能等。
其中户用储能一般在 10kWh 级以下，布置灵活、项目盈利性更好，是目前储能项目的主要增量来源之一。
根据弗若斯特沙利文预测，由于政策支持及清洁能源发电布局不断扩大，近年来多个国家及地区的储能行业显著增长。
其中，用户侧预计 2026 年全球装机量 247.6GWh，CAGR 98%。预期全球储能产业的市场规模将由 2021 年的 63.0 亿美元增至 2026 年的 1057 亿美元。分地区看，美洲 2021 年的新增装机容量全球第一，约占总新增装机容量的 50.8%，其次是 EMEA 和中国，分别占 20.6%和 19.2%。
产业链角度，储能成本主要组成部分：储能电池、BMS、PCS、EMS、屏柜和电缆、场地及装修。根据北极星储能网，电池储能系统（BESS）由电池系统（BS）、功率转换系统（PCS）、电池管理系统（BMS）、监控系统以及相关的结构件等组成。
其中，电池系统是实现电能储存和释放的载体，由单个或多个电池模块组成，串并联的数量取决于储能容量和应用场景，例如特斯拉的家用储能产品 Powerwall 中集成了一个电池模块，而商用是 BESS 则可包含几十乃至上百个电池模块。
其中工商业储能柜，国内普遍采用抽屉式电芯，结构件主要包括电池包箱体、面板、通风道等，预计工艺以冲压-焊接为主，材料普遍以铁材、钢材为主。
对于户用储能，以特斯拉 Powerwall 为例，出于美观、轻量化的需求，铝材应用较多，其中核心电池托盘，在 Powerwall 1.0 中，采用模组集成方案，而在 Powerwall 2.0 中，则改成了类 CTC 的集成式方案，技术路线与产品性状与汽车非常相似，供应链共享机会大。
在新能源汽车和动力电池领域，公司拥有行业领先的超高强度钢板和铝镁合金模具成型技术、自冲铆接(SPR)技术、热融自攻丝技术(FDS)技术、拼焊板技术、CAE 模拟仿真技术等，能够为不同的客户提供多样化的汽车轻量化和电池箱体解决方案，有助于维持竞争力。
汽车领域，目前公司为广汽埃安、蔚来汽车、比亚迪、小鹏汽车等新能源汽车供应车身结构件，并为宁德时代、国轩高科、塔菲尔、孚能科技、欣旺达、远景动力、巨湾技研、威睿（吉利汽车）等客户供应新能源汽车动力电池金属结构件。目前公司在手订单充足，新能源汽车业务占比将逐步提升。
公司 2020 年突破宁德时代，后续电池盒订单增速有望较快：公司已为宁德时代开发精密冲压模具，并且向宁德时代供应新能源汽车动力电池金属结构件（动力电池箱体上盖、托盘、端板、液冷板、底护板等金属结构）。
根据公司公告，在储能和光伏领域，公司已经向华为、阳光电源、宁德时代、亿纬锂能、新能安、Enphase Energy、Larsen、FENECON GmbH 等国内外知名企业供应光伏逆变器、储能机柜、充电桩机箱等相关这类的产品。
公司凭借在新能源产品方面的研发、生产能力，有望在新能源行业整体需求上涨过程中持续获得增量订单，目前在手订单饱满。
根据公司披露，2022 前 8 个月，公司已获得动力电池 24 个项目定点通知书，合计金额 80-95 亿元，光伏逆变器 4 个项目，合计金额 18.5-19.5 亿元。
本特勒祥鑫成立，公司股权占比 49%。2022 年 7 月 13 日，祥鑫科技与德国本特勒的合资项目正式签约。双方将在东莞麻涌镇合资设立东莞市本特勒祥鑫汽车系统有限公司，项目总投资约 20 亿元，预计达产后年产值 50 亿元。
合资公司初期注册资本 8,800 万人民币，占地 8,500 平方米。在未来，合资公司将进一步开拓底盘等业务。
本特勒集团于 1876 年成立于德国，是大众、奔驰、宝马指定的全球零部件供应商，2022 年进入中国市场，已在全国布局 17 家生产单位，是全球汽车金属件的龙头，客户资源丰富。合资公司的成立，标志双方强强联合，未来业务深度合作可期。
公司产能规划清晰，定增项目保障后续增长潜力：2019 年起，公司通过 IPO、发行可转债的方式募集资金，用于投资精密模具及零部件相关项目，积极扩大产能，满足生产需要。
2022 年 9 月，公司公告拟定增募资不超过 18.38 亿元，在扣除发行费用后将用于“东莞储能、光伏逆变器及动力电池箱体生产基地建设项目”、“广州新能源车身结构件及动力电池箱体产线建设项目”、“常熟动力电池箱体生产基地建设项目”和“宜宾动力电池箱体生产基地扩建项目”，预计将新增产能 112.5 万套动力电池箱体、20 万套车身结构件、15 万套商用逆变器、20 万套家用逆变器。
➢ 汽车结构件：受益于新能源核心客户销量的高增长，预计 2022-2024 年收入分别为 18/28/37 亿元。
➢ 动力电池：公司深度配套宁德时代，产能迎来投放期，预计 2022-2024 年收入分别为 12/29/37 亿元。
➢ 储能：公司与宁德时代、华为合作紧密，对应储能箱体、逆变器壳体有望受益储能行业高增长，预计 2022-2024 年收入分别为 5.3/16/32 亿元。
➢ 汽车结构件：受益于新能源在手订单的快速放量与规模效应提升，预计 2022-2024 年毛利率分别为 15.5%/16.5%/17.0%。
➢ 动力电池/储能行业：公司 2021 年新业务均处于量产初期，后续受益于产能爬坡，预计 2022-2024 年动力电池毛利率分别为 22.5%/23.0%/23.0%，储能行业毛利率分别为 15.0%/18.5%/22.0%。
费用率方面，预计公司期间费用率呈现稳中有降的趋势，主要受益于收入规模的快速增 长，规模效应下，带动研发及管理费用率持续降低。
选取在汽车结构件、电池盒领域产品布局相近的铭利达、震裕科技、旭升集团作为可比公司，对标可比公司（2023 年平均 PE 25.3 倍），公司折价较为明显，给予目标市值 151 亿元，对应 2023 年 PE 25x。
宏观经济持续下行致使行业需求不振：如果 2022 年宏观经济持续超预期下行，居民收入将受到影响，从而致使行业需求不振，销售承压。
疫情控制不及预期风险：如果疫情出现超预期的变化，将直接影响全球汽车行业的生产及销售。
原材料价格波动风险：如果原材料价格持续大幅上涨，将致使公司纯收入能力进一步承压。
新客户拓展不利风险：如果公司新客户拓展无法顺利扩张，将影响公司未来成长性。
核心客户销量没有到达预期导致盈利预测偏差：如果下游核心客户的销量不及预期，将显著影响企业收入，从而致使业绩承压。
行业空间测算误差：行业空间测算基于一定条件下的假设，与真实的情况存在一定误差。
